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比特幣 ETF 上市:通過的意義、中心化的風險
美國政府上週核准的比特幣 ETF 已經開始交易。我在第一時間貼文說明準備入場的三種人,以及值得慶祝的三層意義。簡單來說,比特幣 ETF 讓人們在美股市場就能買到 BTC,不必再創建新錢包、註冊交易所,也不用擔心私鑰弄丟、交易所跑路等安全性問題。這大幅降低了人們投資 BTC 的門檻。
早在 2021 年,比特幣現貨 ETF 就已經在加拿大上市,美國其實是慢半拍。只是沒想到美國開放交易首日,比特幣 ETF 交易量達到 46 億美元,與全球最大交易所幣安在過去 24 小時的全幣種交易量相當。這個成績跌破許多人眼鏡。多了另一家「幣安」,也讓 BTC 的流動性變得更好了。
現在大家可以透過公開資料掌握比特幣 ETF 的最新動態。以貝萊德推出的 iShares Bitcoin Trust 為例,目前這檔 ETF 已經替客戶持有超過 1.1 萬顆 BTC,市價逼近 5 億美元。現貨只能做多,因此市場對未來的幣價走勢普遍看漲。
支持方的意見相信大家已經看了不少,這篇文章會著重在反對者的想法。上週美國 SEC 主席 Gary Gensler 在宣布比特幣 ETF 通過消息時,字裏行間就充滿怨念。
通過的意義
Gary Gensler 在 SEC 網站中貼出公告:
今天 SEC 核准了一些比特幣 ETF 的上市及交易。從 2018 年至今,我們拒絕了 20 多項比特幣現貨 ETF 的申請。其中由灰度提出的申請 ... 與過去我們拒絕的申請類似 ... 但美國法院認為 SEC 沒有充分理由拒絕,撤銷了 SEC 的命令並要求重新評估 ... 基於現況我認為最可行的方式是核准這些比特幣現貨 ETF 申請 ... 儘管我們是中立的,但我還是要說金屬 ETF 中的基礎資產具有消費和工業用途。相比之下,比特幣主要是一種投機性、波動性資產,且用於網路勒索、洗錢、逃避制裁和資助恐怖組織。
區塊勢曾討論過灰度的判決1,這裡就不贅述。但看到最後兩句話,還是讓人忍不住翻白眼。每場演講我都會以貨幣發展歷史當成開頭,說明貨幣如何從最古早的牛羊、金屬、紙鈔,一路演變到電子支付。貨幣是價值的載體,載體會隨著技術的發展演變。從長期的趨勢來看,價值載體本身越來越「沒用」—— 從最初講究可以吃、可以用、摸得著,到現在只要方便交易就好。
在過去的每段歷史中,恐怕都有一位「Gary Gensler」,當人們要改以金屬當成交易媒介時,他會站出來大聲疾呼:「金屬不能吃!怎麼可以取代牛羊當成貨幣?」他甚至還會說:「金屬的主要用途是製造武器、帶來殺戮,這不適合當成貨幣。」要是這個人出現在 2024 年,大家肯定覺得他瘋了。但同樣的事情正在上演。
早在 2013 年,就有人向美國政府提出比特幣 ETF 申請。申請人 Winklevoss 雙胞胎兄弟,正是當年跟祖克柏爭奪臉書智慧財產權的《社群網戰》主角 。經過了 10 年,美國政府正式通過比特幣 ETF。乍看之下,比特幣 ETF 花的時間很長。但如果跟黃金對比,就會發現速度驚人。
黃金的歷史比人類還長,但黃金 ETF 是最近 20 年才出現的金融商品。相較之下,比特幣在 2009 年問世,不仰賴政府、軍隊或稅收,短短 15 年內,就成為天然的數位資產,不僅價值被人們接受,現在還成了美國證券交易市場 ETF 的資產標的,成就斐然。網路上已經有不少文章將比特幣 ETF 拿來和黃金 ETF 對照2。下方這張圖的橫軸是時間、縱軸是黃金價格。
由圖可見,美國在 2004 年推出第一檔黃金 ETF 之後,金價就連續漲了 9 年。不過金價不是在黃金 ETF 推出後就一飛沖天,而是需要時間醞釀。人們需要理解全新的投資方式,投資公司也是經過評估之後,才逐漸將黃金 ETF 放進投資組合裡。
但沒人知道比特幣 ETF 會不會按照這個劇本發展,就連最懂金融市場的華爾街也已經吵成一團,分裂為支持與反對兩大陣營。美國最大銀行 JP Morgan 執行長堅稱比特幣沒有價值。指數基金龍頭先鋒集團(Vanguard)也宣佈不會開放用戶投資,甚至連原本已經上架的比特幣期貨 ETF 都要一併下架。但像貝萊德(BlackRock)、富達(Fidelity)則是站在支持方,認為反對者沒有看見未來。
在眾多反對意見裡,我認為 SEC 委員 Caroline Crenshaw 的主張與擔憂最值得參考。
反對的理由
這次 SEC 的決策實際上是由 5 位委員投票,最終 3:2 的結果。其中有 4 位委員在事後公開自己的立場,Crenshaw 是反對派。有人可能會以為反對派就是腦筋轉不過來、不懂比特幣。但讀完 Crenshaw 的論述,我認為她的說法不無道理。她反對的第一個理由是 SEC 無法實質監管比特幣市場:
今天 SEC 核准了比特幣 ETF 在證券交易所上市 ... 但我不同意今天的決定 ... 《證交法》要求 SEC 要能防止詐欺、市場操縱,並保護投資者和公眾利益。但比特幣現貨交易市場遍佈世界各地,SEC 對這些現貨市場的了解有限。 ... 此外,現貨市場容易受到詐欺和操縱影響 ... 例如昨天在我們發表核准令之前,SEC 的社交帳號遭到入侵,並發表我們已經核准比特幣 ETF 的貼文。在假推文發表的幾分鐘之後,比特幣價格劇烈變動。
Crenshaw 的假設是這位駭客3除了惡作劇之外,還可能在交易市場上開了 100 倍槓桿,從中牟取不法利益。如果事件是發生在證券市場,SEC 不只可以與警方合作把駭客揪出來,還可以把在這段時間大賺一票的所有交易者通通列出來,調查誰是嫌犯。但是比特幣交易分布在世界各地,SEC 要找到獲利者如同大海撈針。站在保護投資者的立場,我可以理解她反對的原因。
其次,她也挑戰發行比特幣 ETF 本身的意義:
我知道加密貨幣支持者所提出的偉大願景。他們在使金融去中介化,並希望為沒有銀行帳戶的人提供金融服務。當我閱讀白皮書時,我也感覺加密生態系統的許多目標都是我支持的方向。誰會反對自由和繁榮呢?但對於比特幣 ETF 我有一個單純的疑惑:這不就是比特幣想解決的問題嗎?
比特幣是點對點的系統。想要投資的美國人早就已經可以參與了,要麼自己挖礦或者創建錢包向其他人購買。他們可以在自家客廳輕鬆完成,這就是創造一套全新的、抗審查的數位貨幣意義所在。但為什麼要大費周章將它和現有金融體系串在一起呢?我擔心推出比特幣 ETF 的目的並不是為投資者提供新的投資管道,而是要為投資產品本身帶來新的投資者,進而推動價格上漲。這雖然符合 ETF 發起者的利益,但未必符合公眾利益。
這段文字直指核心。為什麼世界上要有比特幣 ETF?答案取決於每個人對於比特幣的理解。假如認為比特幣是一種數位的天然資產、沒有特定目的,那麼發行比特幣 ETF 的理由就和發行黃金 ETF 相同。為什麼不行?
但 Crenshaw 搬出比特幣白皮書標題,稱它的用途就是一套點對點的電子現金系統。現在把比特幣重新打包成 ETF 再放進金融體系裡,不正是與比特幣的用途背道而馳,反而讓人們無法享受去中心化的好處嗎?
我難以反駁她的說法。上週我才在文章開頭指出,從金融創新來看,比特幣 ETF 是一種「開倒車」的產品。它把原本可以點對點交易、無須准入的數位資產,重新包裝成只能在證券交易所買賣的股票。投資者透過股票間接持有比特幣。
最後,Crenshaw 對於比特幣 ETF 在實務面要如何運作也有許多質疑。她稱這是明天的問題(Tomorrow’s Problems):
我對於比特幣 ETF 核准後要如何運作,還有許多擔憂。例如比特幣 ETF 背後的資產如何託管?比特幣價格經常劇烈波動,如果比特幣現貨 ETF 觸發熔斷機制,這會發生什麼情況?現貨市場肯定不會受到暫停交易的影響,但 ETF 投資者該如何在價格偏離時不會權益受損?這是 SEC 在未來幾天、幾週或是幾年內可能會遇到的問題。我不知道我們是否已經準備就緒。
曾經歷過幣圈牛市的人都知道,幣價曾經一天漲跌 50%。不要說證券交易所熔斷,就連許多加密貨幣交易所也都曾在這種時候暫停服務,甚至是「拔插頭」。以往人們遇到這種情況只能摸摸鼻子自認倒霉,但現在這些通通都變成 SEC 的管轄範圍。
假如你是 SEC 委員,看到 Crenshaw 提出上述三個理由,你會投同意還是反對票?至少不會再覺得那些投下反對票的人,只是不懂比特幣吧。
中心化的風險
在 Crenshaw 提出的諸多問題中,最多人擔心的是中心化風險。理由很單純,加密貨幣駭客事件時有所聞。越熟悉資安的專家,就越不敢掉以輕心。誰敢保證自己的金庫不會被駭?這是公司股票、黃金 ETF 都不曾碰過的問題。
以台灣股市為例,雖然投資者的股票都是集中存放在臺灣集中保管結算所。但駭客不會笨到去偷集保內的股票,因政府隨時可以把被偷走的數字改回來。駭客根本帶不走任何資產。而比特幣和黃金一樣都是無記名資產。只是要如何確保黃金安全,人們已經有許多經驗,但要如何確保比特幣安全卻還沒有那麼成熟。
根據公開資料,目前獲得核准的 11 家比特幣 ETF 發行商中,有 9 家都選擇將 BTC 交給 Coinbase 保管。Coinbase 確實是一時之選,過去也沒有弄丟的紀錄,可說是業界模範生。但萬一呢?雖然 Coinbase 有買竊盜險,但他們也承認,如果金額超過理賠上限,仍會產生損失。此外,人為失誤也不在竊盜險的承保範圍。如果在轉帳的過程中,資產不小心轉到錯的地址,很可能就有去無回。
隨著 ETF 的規模擴大,中心化的風險就會越高。終極的解決辦法不是技術,而是 2021 年 Vitalik 提出的「正統性」(legitimacy)概念。說穿了,就是硬分叉(hard fork)。
2016 年 The DAO 駭客事件4發生後,以太坊區塊鏈一分為二。但為什麼人們最終選擇以太坊,而不是技術完全相同的以太經典?或者 2020 年初,孫宇晨買下 Steemit 公司以及佔市場總量 20% 的 STEEM 代幣,企圖掌控 Steem 去中心化社群。卻引來 Steem 社群的不滿,發起硬分叉。最終,人們都跑到 Hive 這個全新的區塊鏈,孫宇晨買到一座「鬼城」。
Vitalik 認為,目前看起來很有價值的資產,實際上並不是由私鑰掌控,而是由社會契約(social contract)擁有。這已經超出技術範疇,進入人性。從技術上來說,持有私鑰就可以掌控資產。無論是 The DAO 駭客或是孫宇晨,都是從技術的角度出發,卻沒想到人們竟然就直接「登出」,另闢新疆土。
這就好像有歹徒闖進總統府,即便他坐上總統大位,也不會有人覺得他就是總統。因為他缺乏「正統性」。我認為同樣概念,也可以用來應對未來比特幣 ETF 出現的極端情況。
資產託管方當然要盡可能降低風險,但駭客也要有心理準備。在技術上,資產由私鑰掌控,但要奪走真正的掌控權,光靠技術是不夠的。所有參與者心中的社會契約,才是整套比特幣系統的最後一道防線。
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